De ins en outs van Exchange Traded Funds (ETF’s)

Dit artikel is onderdeel van het FinSourceOne Journaal Maart 2019.

 

Het heeft enige tijd geduurd maar ook Nederland heeft indexbeleggen ontdekt. In navolging van de Verenigde Staten neemt de populariteit van indexbeleggen ook in Europa toe en dus ook in ons land. Niet alleen particuliere beleggers, maar ook institutionele beleggers waaronder pensioenfondsen maken gebruik van indexbeleggen. Dit gaat ten koste van het beleggen in actieve beleggingsfondsen. Veel beleggers kiezen voor indexbeleggen vanwege de lage kosten en de eenvoud van de producten. In werkelijkheid zijn er verschillende soorten indexproducten van eenvoudig tot zeer complex. Ook qua kosten zijn er grote verschillen in de diverse indexproducten. U doet er goed aan om uw cliënten te informeren over de verschillende soorten van passieve producten en de voor- en nadelen ervan.

 

Opkomst indexbeleggen

De overeenkomst tussen indexfondsen en indextrackers (ETF’s) is dat ze beide passief een index volgen. Maar er zijn ook verschillen tussen beide financiële producten. Deze verschillen kunnen de motivatie vormen om juist te kiezen voor het ene op juist het andere product. Hoewel de toegenomen populariteit van passief beleggen vooral wordt toegeschreven aan ETF’s zijn indexfondsen veel ouder. In 1975 startte John Bogle, oprichter van Vanguard, het eerste indexfonds voor particulieren (Vanguard 500 Index Fund). In al zijn boeken legt hij uit dat dit was uit frustratie dat actieve beleggingsfondsen hoge kosten in rekening brachten zonder structureel de index te verslaan. De eerste indextracker kwam pas in 1993 op de markt. In dit jaar werd de eerste tracker gelanceerd op de S&P 500 door State Street. Aanvankelijk was indexbeleggen alleen iets voor de institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen. De enorme groei van indextrackers onder particulieren kwam pas eind jaren negentig op gang, toen ook de ‘gewone’ Amerikaan de voordelen van trackers ontdekte voor zijn eigen pensioenvoorziening.

 

In Europa kwamen trackers pas later op de markt. De koersdaling van de beurzen in 2001 en 2002 heeft hiertoe een impuls gegeven. Veel beleggers hadden in die tijd wel een bleeder in hun portefeuille, zoals Ahold, Enron, Worldcom, World Online of een ander internetbedrijf. Hierdoor verdampten de in de jaren daarvoor opgebouwde rendementen. Deze negatieve ervaring heeft het indexbeleggen een stimulans gegeven. In eerste instantie werd de grote doorbraak tegengehouden door onbekendheid met het product en de terughoudendheid van banken en commissionairs. Deze terughoudendheid heeft mijns inziens ook te maken met de beloning. De beloning (distributievergoedingen) op actieve beleggingsfondsen was namelijk zeer aantrekkelijk voor financiële instellingen. Vanaf 2003 kwam het gebruik van trackers in een stroomversnelling en vanaf 2005 kwam het grote publiek in aanraking met indexbeleggen toen Ishares dertien trackers noteerde op de Euronext in Amsterdam. Momenteel is de trackermarkt enorm gegroeid en zijn er trackers beschikbaar voor alle beleggingscategorieën, en in alle soorten en maten (aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen, zoals, grondstoffen, private equity en hedgefunds).  In de Verenigde Staten heeft indexbeleggen een marktaandeel van meer dan 50 procent. In Europa is men bezig met een inhaalslag, het marktaandeel van indexproducten bedraagt momenteel circa 15 procent, maar stijgt nog elk jaar. In andere delen van de wereld staat indexbeleggen nog in de kinderschoenen. Het provisieverbod in Nederland en de nieuwe regels omtrent MiFID II zullen mijns inziens ertoe leiden dat indexproducten meer en meer onderdeel zullen uitmaken van beleggingsportefeuilles in zowel box 1 (pensioen, lijfrente) als box 2 (beleggen in bv) en box 3 (vrij beleggen).

 

Verschillen indexfonds en ETF

Een belegger heeft veel meer keuze met ETF’s dan met indexfondsen, eenvoudigweg omdat er op de markt veel meer trackers te koop zijn dan indexfondsen. Je kunt het zo gek niet bedenken of er is wel een tracker voor op de markt. Hoewel beide producten hetzelfde doel nastreven, is de wijze van verhandelen van indextrackers en indexfondsen verschillend. Indexfondsen worden eenmaal per dag verhandeld tegen de netto fondswaarde (Net Asset Value, NAV).  Dat is de som van de koersen van alle effecten in de portefeuille gedeeld door het totale aantal uitstaande participaties/aandelen. De NAV schommelt elke dag, omdat de waarde van de onderliggende beleggingen stijgt en daalt. Een beleggingsfonds wordt één keer per dag tegen de netto fondswaarde (NAV) verhandeld. Trackers worden gedurende de beursdag tegen de realtime koers verhandeld. Deze koers kan voortdurend in beweging kan zijn.

 

Het doorlopend verhandelbaar zijn van trackers klinkt als een voordeel, maar het noodzaakt beleggers soms om met een flinke opslag te kopen of forse korting te verkopen. Net als bij aandelen kan de spread (het verschil tussen de hoogste prijs die een koper wil betalen en laagste prijs waarvoor een verkoper de ETF van de hand wil doen) soms flink oplopen, bijvoorbeeld in volatiele markten. Dat kan leiden tot hogere transactiekosten dan bij indexfondsen. Deze geven de belegger namelijk de zekerheid dat koop- en verkooporders tegen de NAV worden uitgevoerd.

 

Kosten actief versus passief beleggen

Volgens opgave van Morningstar betalen beleggers in indextrackers jaarlijks gemiddeld 0,58% aan beheerkosten, tegen 1,24% voor actieve beleggingsfondsen. Dit betekent dat op 10.000 euro in tien jaar tijd bij actief beheerde fondsen gemiddeld 1.167 euro wordt ingehouden en bij passieve fondsen 564 euro. Dit komt ook tot uitdrukking in het beleggingsresultaat. Uitgaande van een gemiddeld rendement van 6 procent betekent dit dat de belegger in zijn actieve fonds 25.860 euro heeft opgebouwd na tien jaar en in het passieve fonds is dit 29.492 euro. Dit verschil loopt verder op naarmate de beleggingshorizon langer wordt (hierbij ga ik er wel vanuit dat beide producten hetzelfde nettorendement realiseren, wat natuurlijk in de praktijk niet zo hoeft te zijn). Voor dat prijsverschil is niet één, maar meerdere oorzaken aan te wijzen. Het is ten eerste goedkoper om een tracker in de lucht te houden. Het passief volgen van een index brengt minder operationele kosten met zich mee dan het actief selecteren van effecten. Denk bijvoorbeeld aan de kosten die het gebruik van analisten en onderzoekers met zich meebrengen. Een ETF maakt analisten in principe overbodig omdat er geen effecten worden geselecteerd.

 

Ook de administratieve lasten zijn lager als je een ETF koopt of verkoopt dan in het geval van een beleggingsfonds. Er komen minder personen bij de transactie aan te pas, transactiekosten zijn lager en administratieve verplichtingen voor het verhandelen van trackers zijn minder. Omdat ETF’s via een broker verhandeld worden, wordt een ETF-aanbieder ook niet bij transacties betrokken. Als een belegger een beleggingsfonds wil kopen, moet de order intern worden verwerkt bij het fondshuis, de identiteit van de koper worden vastgesteld en gecontroleerd hoeveel geld de belegger te besteden heeft. Daarna moet de fondsmanager met het geld van de belegger effecten kopen. Dat is meer werk, en brengt op de lange termijn meer kosten met zich mee.

 

Soorten trackers

In de praktijk kunnen we drie hoofdsoorten onderscheiden:

  1. Fysieke trackers (100% replicatie of sampling);
  2. Fysieke trackers die doen aan securities lending;
  3. Synthetische trackers die werken met swapconstructies.

1. Fysieke trackers: volledige replicatie of sampling

In geval van volledige fysieke replicatie belegt een ETF in dezelfde namen als de index, waarbij de effecten ook dezelfde weging hebben als in die index. Een simpele kopie dus.

Dit is de meest simpele tracker. Hun winst is gelijk aan die van de index (minus de kosten).

Een afgeleide hiervan is de ETF die gebruikmaakt van de methode van sampling. Hier worden niet alle onderliggende stukken gekocht maar een representatief aantal. In gevallen waar de onderliggende index illiquide aandelen bevat, is een totale duplicatie van de index ongewenst vanwege toenemende kosten. In plaats daarvan zal de fondsbeheerder optimalisatiestrategieën gebruiken die gewoonlijk zijn gebaseerd op historische resultaten bij het creëren van een ‘sampling ETF’ die het indexrendement zo nauwkeurig mogelijk volgt. Maar omdat een optimalisatiestrategie niet altijd succesvol is, kan de tracking error (het risico dat het rendement van een ETF afwijkt van dat van de index) groter zijn met een ‘sampling ETF’.

 

2. Fysieke trackers en securities lending

Het is een misverstand dat alle fysieke trackers de onderliggende indexaandelen in bezit hebben. Er zijn ook fysieke trackers die de onderliggende aandelen uitlenen aan andere partijen, zoals hedgefondsen. In ruil voor het uitlenen ontvangt de ETF-aanbieder een vergoeding. Deze inkomsten uit securities lending worden vaak gebruikt om de operationele kosten (beheervergoeding, transactiekosten) van de tracker te dekken. Hierdoor kan de ETF-aanbieder een lager kostenpercentage berekenen aan de belegger en/of het verschil tussen de prestaties van de ETF en de index verkleinen. In sommige gevallen kan de vergoeding zo hoog zijn dat het de ETF lukt om zelfs de index te verslaan. Door aandelen uit te lenen kunnen ETF’s s hun operationele kosten geheel of gedeeltelijk dekken. En zodoende zelfs een hoger rendement dan de index halen. Managers van actief beheerde beleggingsfondsen willen soms niet meewerken aan securities lending omdat zij een andere partij met tegengestelde belangen niet willen faciliteren. Echter, ETFs worden (bijna helemaal) passief gemanaged en hebben daarom dit bezwaar niet. Bijna alle grote ETF-aanbieders doen aan securities lending. Wel kan dit uitlenen risico’s met zich meebrengen voor de belegger.

 

Securities lending

Securities lending creëert eigenlijk twee bronnen van inkomsten voor ETF-aanbieders. Ten eerste kan de ETF-aanbieder ervoor kiezen om het contante onderpand te investeren of de effecten die het als onderpand heeft geaccepteerd uit te lenen. Soms kan de lenende partij uitonderhandelen dat hij hiervan een deel ontvangt in de vorm van een rentepercentage over de opbrengst van het onderpand. Dit heet een korting. Uitleenovereenkomsten voor binnenlandse large-cap aandelen hebben normaal gesproken een korting, maar minder makkelijk beschikbare aandelen kunnen een negatieve korting hebben, wat feitelijk een huurvergoeding is ten behoeve van de uitlenende partij. Zo’n huurvergoeding is de tweede manier waarop een ETF-opbrengsten kan genereren doormiddel van securities lending. De ETF-aanbieders geven in meer of mindere mate de opbrengsten uit de uitleenconstructie door aan hun beleggers. Zo geeft Vanguard na aftrek van vergoedingen alle winst terug aan zijn fondsen, Deutsche Bank 90 procent, State Street 85 procent en IShares geeft 70 tot 80 procent door aan uw cliënt.

Risico’s van uitlenen
Uiteraard willen ETF-aanbieders voorkomen dat hun uitleenprogramma’s tot verlies leiden. Dit is de reden dat zij de ontvangen vergoedingen zeer voorzichtig investeren. Ze investeren hun onderpanden alleen in geldmarktfondsen of andere kortlopende activa met een laag risico. Daarnaast verzekeren sommige aanbieders hun ETF’s tegen verliezen ten gevolge van securities lending. Ondanks bovenstaande maatregelen zijn uitleenconstructies niet zonder risico. Als een ETF-aanbieder het onderpand investeert in een te riskant instrument is het fonds (en uiteindelijk de beleggers) verantwoordelijk – en dus niet de ETF-aanbieder – voor een eventueel tekort in de teruggave van het onderpand aan de lenende partij. De ETF-aanbieder is dus niet verantwoordelijk voor de verliezen, maar is wel vrij om met de onderliggende indexaandelen (veel) risico te nemen en een deel van de winst op te eisen.

Het risico voor de belegger van uitleenconstructies ligt niet alleen aan de kant van de ETF-aanbieder, maar ook aan de kant van de tegenpartij. Het betreft hier het mogelijke tegenpartijrisico dat de lener van de effecten zijn verplichting om de effecten terug te geven niet kan nakomen (faillissement). Veel ETF-aanbieders laten weinig informatie los over hun uitleenprogramma’s, zodat beleggers wellicht meer risico lopen dan in eerste instantie gedacht. Dit doet mij denken aan het faillissement van Lehman Brothers in 2008. Beleggingsfondsen die effecten aan Lehman hadden uitgeleend hebben deze nooit meer teruggezien, dit heeft veel beleggers met enorme verliezen opgescheept.

 

Zelfonderzoek doen
U zal helaas vaak zelf moeten achterhalen of de door u gebruikte trackers voor uw cliënten van securities lending gebruikmaken. De beste bron van informatie over securities lending is het jaarverslag van de ETF, dat te vinden is op de website van de aanbieder.  In dit verslag kunt u lezen de inkomsten uit investeringen die gegenereerd worden met het uitlenen van aandelen, alsmede de totale kosten van het fonds. Ook kunt u via de website van Morningstar (of onder het kopje ‘documenten’ op de pagina van de ETF) de nodige informatie verkrijgen. Een andere manier is als u ziet dat de betreffende ETF (dat volledige replicatie toepast) minder dan het kostenpercentage achterloopt op de index. Dit kan een indicatie zijn dat de ETF aan het uitlenen van zijn aandelen doet. Al met al kan worden geconcludeerd dat de transparantie over securitities lending nog te wensen overlaat bij veel ETF-aanbieders.

 

Waarom partij effecten lenen?

Er zijn een aantal redenen waarom een derde partij een of meerdere aandelen zou willen lenen van de ETF-aanbieder. Een veel voorkomende reden is dat de lener ‘short wil gaan’ op een aandeel. Om short te gaan op een aandeel leent een investeerder aandelen van een aanbieder en verkoopt deze. De hoop is dat de investeerder, als het tijd is om de aandelen terug te geven aan de aanbieder, deze aandelen tegen een lagere prijs kan terugkopen op de markt en door dit prijsverschil winst maakt. De partij die de aandelen leent moet een onderpand verstrekken en akkoord gaan met bepaalde voorwaarden. De meeste ETF-aanbieders accepteren geen aandelen als onderpand. In de praktijk is er sprake van kredietwaardig onderpand in de vorm van contant geld of hoogwaardige staats- of bedrijfsobligaties. De hoogte van het onderpand wordt dagelijks aangepast op basis van de fluctuerende waarde van de aandelen die zijn uitgeleend. Aandelen worden uitgeleend voor verschillende termijnen, van één dag tot enkele jaren.

[tk] Synthetische trackers

De meeste ETF-aanbieders in Europa gebruiken synthetische replicatiemethoden om hun beleggingsdoelstelling te bereiken. Zo zijn de ETF’s van Lyxor, onderdeel van Société Générale, allemaal synthetisch van aard. Het begrip ‘synthetisch’ heeft in het algemeen een negatieve klank. Consumenten willen graag echte wol in plaats van synthetische en ook liever echte ‘fysieke’ trackers dan puur synthetische. Maar synthetische ETF’s zijn zeker niet altijd slechter dan fysieke trackers. Laten we eerst eens kijken hoe deze trackers werken. Fondsen met synthetische replicatie sluiten swapovereenkomsten af met een of meerdere tegenpartijen om het rendement van de benchmarkindex van het fonds te leveren. Dit kan handig zijn als er op een andere manier niet direct in een product belegd kan worden, bijvoorbeeld bij commodities of exotische aandelenmarkten. Deze swaps kunnen hetzij funded of unfunded zijn.

In een funded swap draagt de ETF-aanbieder de van de beleggers ontvangen gelden over aan een of meerdere tegenpartijen in de swap. Deze swaptegenpartij(en) koopt vervolgens een mandje van effecten dat als onderpand wordt ondergebracht op een aparte rekening bij een onafhankelijke bewaarder. Bij unfunded swaps7 gebruikt de ETF-aanbieder de van de beleggers ontvangen gelden om effecten te kopen die vaak totaal ongerelateerd zijn aan de indexcomponenten. Dit ‘vervangingsmandje’ bestaat gewoonlijk uit zeer liquide aandelen van uitstekende kwaliteit of staatsleningen van beleggingskwaliteit.

 

Onafhankelijk van de swapstructuur gaat de swaptegenpartij ermee akkoord om het indexrendement in te ruilen voor het rendement van het onderpand-/vervangingsmandje. Hier ontstaat duidelijk een tegenpartijrisico voor de belegger, omdat de swapleverancier misschien niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. Het gebruik van meerdere tegenpartijen kan deze risico’s beperken, maar niet elimineren. Verder is onder UCITS-III (UCIT is een beleggingsfonds dat in heel Europa verkocht mag worden) de maximale blootstelling aan elke swaptegenpartij beperkt tot 10 procent van de intrinsieke waarde van het fonds. Dit wil zeggen dat 90% van de waarde gedekt is door onderpand.

Omdat de swapaanbieder verantwoordelijk is voor het leveren van het indexrendement, hoeft de ETF-aanbieder zich geen zorgen te maken over het nadeel van een tracking error die inherent zijn aan fondsen met fysieke replicatie. In veel gevallen -vooral wanneer het gaat over het volgen van minder liquide, meer exotische indices- draagt dit bij aan het reduceren van de tracking-error en te zorgen voor een beter aansluitend volgen van de index dan fysieke replicatie. Het is echter belangrijk dat ook op swaps gebaseerde fondsen hun eigen bronnen van tracking error kunnen hebben. Zo zijn de swapspreads (de kosten verbonden met de levering van het indexrendement door de investeringsbank) niet opgenomen in de kosten en komen deze dus terug in de tracking error van fondsen met synthetische replicatie.

Voordelen van tegenpartijrisico

Net als bij fysieke trackers (die doen aan securities lending) lopen uw cliënten ook met synthetische trackers in meer of mindere mate tegenpartijrisico. Dit risico is niet altijd uit te sluiten wanneer u een goed gespreide trackerportefeuille voor uw cliënten wil samenstellen. Denk hierbij aan het beleggen in grondstoffen en moeilijke toegankelijke (exotische) markten waarbij het fysiek aanschaffen van de stukken lastig is en kostbaar vanwege de beperkte liquiditeit. In deze gevallen biedt een synthetische tracker uitkomst en grote kans dat het voordeel voor uw cliënten opweegt tegen het nadeel. Het risico neemt sterk af als de uitgevende ETF-instelling strenge eisen aan de kwaliteit van het onderpand stelt8. Verder voegt securities lending ook waarde toe omdat het een positieve bijdrage levert aan het rendement van de ETF. Wel moet hier duidelijk gekeken worden naar de reden om aandelen uit te lenen. Uiteraard moet u als adviseur voor uw cliënten goed kijken naar de hoogte van de inkomsten uit securities lending. In het algemeen geldt hoe hoger deze inkomsten zijn, hoe groter het risico.

Lage kosten en dividendbeleid

De lage beheerkosten zijn de belangrijkste renden voor particuliere beleggers om in indexproducten te beleggen. De vraag is echter of de beheerkosten een goede afspiegeling vormen van de werkelijke kosten van een ETF en of ETF’s (ook wel trackers geheten) wel allemaal zo goedkoop zijn als veel adviseurs en beleggers denken.

 

In geval van volledige fysieke replicatie belegt een ETF in dezelfde namen als de index, waarbij de effecten ook dezelfde weging hebben als in die index. Een simpele kopie dus. Die eenvoud spaart kosten uit en dat zien beleggers terug in de lage lopende kosten van een ETF.

 

Fiscale vestigingsplaats en dividendlek

Let op: een dividendlek leidt tot extra kosten die invloed hebben op het uiteindelijke rendement van een tracker. Dit ‘lek’ is niet meegenomen in de kosten. De hoogte van het dividendlek verschilt per ETF. Dit komt door de wisselende investeringen in verschillende landen en het fiscale vestigingsland van het fonds. Een ETF bestaat vaak uit enkele tientallen tot wel honderden of zelfs duizenden bedrijven gevestigd in vaak meerdere landen. Veel van deze bedrijven keren in meer of mindere mate dividend uit. Over de uitgekeerde dividenden moet de ETF (bron)belasting betalen. Hoeveel hangt af van het land waar de tracker gevestigd is. In ons land is dit 15 procent. Andere landen kennen lagere of hogere tarieven.

Uitgaande van een goed gespreide wereldwijde trackerportefeuille kan gemiddeld worden uitgegaan van 20 procent bronbelasting over alle uitgekeerde dividenden. Een Nederlandse belegger heeft de mogelijkheid om ingehouden dividendbelasting terug te ontvangen van de belastingdienst in de aangifte inkomstenbelasting. Echter voor ETF’s die niet in Nederland zijn genoteerd is dit niet mogelijk. In Nederland gevestigde aanbieders van indexproducten kunnen de status van FBI (Fiscale Beleggingsinstelling) aanvragen en kunnen zo de betaalde dividendbelasting terugontvangen en retourneren aan haar beleggers geven. Dit betekent meer rendement voor de beleggers in deze producten. De verschillen in kosten die de diverse ETF-aanbieders vragen voor de tracker die de MSCI World Index volgt varieert van 0,2 procent tot 0,6 procent op jaarbasis. Echter wanneer we het gemis aan rendement door dividendlekkage meenemen, worden deze verschillen groter. Als adviseur dient u uw cliënt erop te wijzen dat door dividendlekkage de kosten hoger uitvallen dan zij denken. Nog groter kunnen de verschillen worden door het lekken van dividend door de belegger zelf. Dit kan gebeuren doordat uw cliënt vergeet om de betaalde 15 procent dividendbelasting terug te vragen via de aangifte inkomstenbelasting of doordat hij vergeet het W-8BEN formulier in te vullen waar het Amerikaanse dividenduitkeringen betreft.

Tip

Mocht uw cliënt willen beleggen in de AEX-index, dan is het verstandiger om te kiezen voor een Nederlandse aanbieder. Bijvoorbeeld de VanEck Vectors AEX UCITS ETF in plaats van de iShares AEX UCITS ETF. Uitgaande van een gemiddeld dividendrendement van 3 procent kan bij de Nederlandse tracker de ingehouden dividendbelasting terug worden ontvangen. Dit scheelt op jaarbasis 0,45 procent rendement.

 

Specialisatie is kostbaar
Trackers hebben de naam goedkoop te zijn. In de praktijk blijkt echter dat lang niet alle ETF’s voor een paar basispunten over de toonbank gaan. Grote aanbieders zoals iShares, DB-x trackers en Lyxor kunnen hun courante ETF’s – diegenen die de bekende indices volgen – tegen minimale kosten aanbieden (vanaf 0,07%). Maar hoe complexer of specialistischer een ETF wordt, hoe hoger de prijs. Zo zijn ETF’s op nichemarkten, zoals opkomende markten of grondstoffen een stuk duurder dan die op de grote bekende indexen. De kosten hiervoor kunnen wel oplopen tot 0,75 procent voor een emerging market tracker (opkomende markten). Hierdoor wordt het relatieve verschil in kosten met actief beheerde beleggingsfondsen kleiner. Om een goed gespreide trackerportefeuille op te stellen zal vaak ook moeten worden gekozen voor duurdere trackers. Op deze manier kan worden gestreefd naar een optimale rendement en risicoverhouding. Probleem alleen is wel dat veel cliënten naar de kosten kijken en minder naar de spreiding.

Tracking difference
Het rendement van een tracker lijkt eenvoudig te berekenen. In theorie staat dit gelijk aan het rendement van de index minus de lopende kosten. De praktijk wijst echter anders uit. Net als bij actieve fondsen zijn namelijk niet alle kosten verwerkt in de lopende kosten van een ETF. Er zijn meerdere factoren naast de lopende kosten die invloed hebben op het rendement van een ETF en die dus het uiteindelijke verschil in rendement bepalen tussen een ETF en de index die wordt gevolgd. Hierdoor kan een ETF minder rendement behalen dan het indexrendement minus de lopende kosten, maar er zijn ook trackers die na kosten beter presteren dan hun onderliggende index. Het absolute verschil tussen het rendement van de ETF en het rendement van de benchmark wordt tracking difference genoemd. Deze tracking difference is dus in de meeste gevallen negatief, wat betekent dat de ETF een lager rendement dan de benchmark boekt. Er zijn echter diverse factoren die de hoogte van de tracking difference zowel positief als negatief beïnvloeden.

 

Lopende kosten

De belangrijkste negatieve factor zijn de lopende (beheer)kosten. Deze gaan direct ten laste van het rendement. Wanneer er geen andere factoren zijn die het rendement van een ETF beïnvloeden, dan zou dat rendement gelijk staan aan het rendement van de index minus de lopende kosten. Voor een synthetische tracker echter komen daar nog de kosten voor de swap bij. Tegenover de swapkosten staat dat een synthetische ETF vaak beter in staat is om de index te volgen dan een fysieke ETF.

 

Onderzoek van Morningstar definieert daarnaast nog andere factoren die de tracking difference beïnvloeden:

 

Transactie- en herbalanceringskosten
Deze kostenpost komt voor bij trackers die fysieke replicatie toepassen en zijn het gevolg van mutaties in de onderliggende index. Deze kosten hebben invloed op de tracking difference.

 

Kasgeld
Een ETF kan in bepaalde perioden kasgeld aanhouden als gevolg van het herbalanceringsproces wanneer er verschil zit in de tijd waarin de ene positie wordt afgebouwd en de andere positie wordt opgebouwd. Deze kosten beïnvloeden de tracking difference.

 

Herinvesteringsaannames
Verschillen in herinvesteringsaannames tussen de index en de ETF kunnen invloed hebben op de tracking difference. De index kan er bijvoorbeeld vanuit gaan dat dividenden direct geïnvesteerd worden op de ex-dividend datum, terwijl de ETF moet wachten totdat het dividend daadwerkelijk is uitbetaald voordat het kan herinvesteren. Deze kosten gelden niet voor synthetische trackers, aangezien deze kosten doorgaans al in de swapprijs zijn verwerkt.

 

Dividendbelasting
Verschillen in aannames met betrekking tot de hoogte en de mate van terugvorderbaarheid van dividendbelasting tussen de index en de ETF kan invloed hebben op de tracking difference.

 

Securities lending
Fysieke trackers kunnen extra rendement behalen door (een deel) van hun aandelen in de portefeuille uit te lenen tegen een vergoeding. Hier komt echter in de vorm van tegenpartijrisico wel een extra bron van risico bij kijken. Deze kosten gelden niet voor synthetische trackers, aangezien deze kosten meestal al in de swapprijs zijn verwerkt.

 

Replicatiemethode

Trackers die volledige fysieke replicatie toepassen kunnen het rendement van hun benchmark doorgaans beter benaderen dan de ETF’s die via sampling5 in een selecte groep indexnamen belegt en hierbij de kleinste, minst liquide indexnamen uitsluit. Sampling kan kostenbesparend werken, maar het heeft ook invloed op de tracking difference.

Figuur 1 geeft een overzicht weer van de effecten van de genoemde factoren op de tracking difference van ETF’s. Deze kosten gelden niet voor synthetische ETF’s, aangezien deze kosten vaak al in de swapprijs zijn verwerkt.

 





Figuur 1: Effecten op de tracking difference van een ETF. Bron: Morningstar.

[tk] Tracking difference in de praktijk
Figuur 2 geeft een overzicht van de prestaties over 2014 van trackers die de MSCI Emerging Markets Index volgen. Zoals u kunt zien in de figuur is de tracking difference voor alle zeven ETF’s negatief. Deze trackers zijn dus allemaal achter gebleven bij hun index. Voor alle trackers geldt echter dat de gerealiseerde tracking difference groter is (verschil tussen ‘ongoing charge’ en tracking difference, deze is negatief) dan de lopende kosten van de ETF. Dit houdt in dat andere factoren (zie figuur 1) per saldo negatief hebben uitgepakt voor de belegger in deze ETF’s. In sommige gevallen zijn de werkelijke kosten tot wel driemaal zo hoog als de door de ETF-aanbieder gerapporteerde kosten. Het rendement van een tracker is dus niet per definitie gelijk aan het rendement van de index minus de lopende kosten van de tracker.

 

Figuur 2: Rendement trackers op de MSCI Emerging Markets Index (2014). Bron: Morningstar.

In de praktijk kan het ook zo zijn dat de tracking difference positief uitpakt, ofwel de tracker presteert beter dan zijn index (zie figuur 3).  De tien ETF’s die de Euro Stoxx 50 Index volgen laten een positieve tracking difference zien (verschil tussen ‘ongoing charge’ en tracking difference, deze is positief). Het is dus mogelijk: beter presteren dan de index via een ETF als gevolg van eerder beschreven positieve effecten van onder andere securities lending en dividendbelasting. Wel is het zo dat in de praktijk de tracking difference vaker negatief uitpakt, dan positief.

 

 

Figuur 3: Rendement trackers op de EURO STOXX 50 Index (2014). Bron: Morningstar.

 

Spread
Behalve met de tracking difference moeten beleggers met nog een andere kostenfactor rekening houden: de spread. Een voordeel van een ETF ten opzichte van een indexfonds5 is de liquiditeit. Doordat een ETF beursgenoteerd is, kan een belegger op ieder moment van de handelsdag het product kopen of verkopen. Tegenover dit voordeel, staat als nadeel dat beursgenoteerde trackers een spread kennen. Vanwege de beursnotering heeft het handelen in een ETF veel gelijkenis met het handelen in aandelen. Dat betekent ook dat er sprake is van een bied- en laatprijs. In tegenstelling tot indexfondsen en veel actieve fondsen kan een belegger dus niet aan- of verkopen tegen de werkelijke onderliggende waarde van de ETF, maar wordt er een opslag of afslag gehanteerd ten opzichte van de werkelijke onderliggende waarde (Net Asset Value of NAV). Een belegger koopt de ETF voor de laatprijs (NAV plus opslag) en verkoopt tegen de biedprijs (NAV minus afslag). Dit vormt dus een extra kostenpost voor ETF-beleggers.

 

Voor veel ETF’s die een index volgen die bestaat uit veel liquide effecten zal de spread slechts enkele basispunten bedragen. Voor trackers die in minder liquide markten beleggen (small caps, emerging markets) kan die spread hoger uitvallen. Ook kan er een duidelijk verschil zitten in de spread tussen ETFs die dezelfde index volgen. Zo is de spread op de iShares MSCI Emerging Markets ruim vijfmaal hoger dan die op de DB-x-trackers MSCI Emerging Markets (zie figuur 4). De spreadkosten maken geen onderdeel uit van de lopende kosten factor (TCO) en zijn dus belangrijk om te onderzoeken en mee te nemen in uw beslissing om een ETF wel of niet op te nemen in de portefeuille van uw cliënt.